8月5日15時、神戸製鋼所は同日13時に発表した27/3期1Qの決算を受けて説明会を開催した。詳細は以下の通り。説明に使われた資料はこちら。
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＜まとめ＞
〇決算の全体総括と経営環境
●主要需要分野の低迷とコスト高の顕在化
自動車や建築・土木関連などの主要分野の活動水準は、前年同期並みで低調に推移した。この低調な地合いのなかで、中東情勢緊迫化に伴う原油市況高騰等の原料コストアップが顕在化し、収益を圧迫している。
●1Q経常損益の実績
経常利益は前年同期比▲60億円（21.0%減）の226億円となった。アルミ・銅地金の上昇に伴う在庫評価の改善（+70億円）があったものの、鉄鋼メタルスプレッドのタイムラグによる一時的な悪化（▲138億円）が大きく響き、減益を余儀なくされた。
●当期利益
前年同期に計上した政策保有株式の売却益が剥落したことなどから、前年同期比▲264億円（68.4%減）の121億円にとどまった。
●通期業績見通しの維持
年間の経常利益は1,200億円、当期利益は1,000億円、ROICは5.5%程度と、いずれも前回公表数値を据え置いている。1Qの段階では中東影響やメタルスプレッド悪化を織り込む一方、地金価格上昇に伴う在庫評価益の増加でこれを相殺し、通期計画を死守する方針。
●キャッシュフローの過法修正と還元方針
フリーキャッシュフローは、在庫評価を除く実力損益の悪化等から「±0億円」（前回比100億円の下方修正）に下方修正した。一方で、株主還元については、前回の方針通り中間40円、期末40円、年間80円（配当性向31.7%）を維持する方針を強調した。
〇中東情勢による影響とその評価
●原油価格前提の修正
今回の見通しでは、原油価格前提を2Qは1バレルあたり90ドル、3Q以降は80ドルと想定。
●年間120億円のマイナス影響
中東情勢の緊迫化に伴う原油市況高騰は、物流コストやエネルギー・諸資材価格の上昇をもたらし、年間で▲120億円（前回概算比▲20億円悪化）の影響を想定。前回は上期中に事態が収束する前提で全社一括▲100億円としていたが、今回は通期での影響を精査し、各事業セグメントへ具体的に配賦している。
●セグメント別の配賦額
鉄鋼 ▲60億円、アルミ板 ▲30億円、素形材 ▲20億円、機械 ▲5億円、建設機械 ▲5億円。
●1Qの実績影響額
1Qにおける中東情勢の具体的な影響額は▲55億円（顕在化済み）。
●1Q影響内訳: 鉄鋼 ▲45億円（うち数量▲5億円、コスト ▲40億円）、アルミ板（コスト） ▲5億円、機械 ▲5億円。
●正常化への見通し
中東情勢は2Q以降、段階的に正常化に向かうと想定しているが、価格転嫁に時間的なズレ（タイムラグ）が生じるため、年間を通して影響が残る見立て。
図表1、27/3期1Q実績（百万円、％）
進捗率は上期見通しに対して
出所：会社発表資料よりIRU作成
図表2、27/3期の会社業績見通し（百万円、円/株）
出所：会社発表資料よりIRU作成
＜各セグメントの事業状況と「実力値」＞
〇鉄鋼
●1Q実績とタイムラグによる赤字
経常利益は▲77億円（前年同期比▲138億円）の赤字となった。同社は原料高に対してすぐに価格転嫁できないタイムラグ（時間差3〜6ヵ月）が生じる契約比率が高いため、1Qに原料高のダメージが集中的に顕在化した。
●決死の価格転嫁交渉（1万5,000円の値上げ）
4月以降、1万5,000円の値上げを打ち出している。自動車向けは比較的フォーミュラ化されているが、輸送費の大幅上昇など対象外のものは個別交渉が必要。建築・造船・電気等の非フォーミュラ顧客とは都度交渉となるが、今回は「需要回復を伴わない値上げ」であるため顧客側の受け入れ難易度が極めて高い状況。しかし、現状の利益水準では「鉄鋼事業自体が成り立たないレベル」であるため、経営陣は「決死の覚悟」で下期にかけて段階的な引き上げの合意を積む方針。
●26〜27年度の実力値:
26年度単年の鉄鋼の実力値は、一過性要因を除き200億円程度と見ている。一方、下期末の価格改定やコストダウンが進捗した断面（発射台）を基準にすると、27年度の実力は400億円（下期断面200億円×2倍）レベルまで稼ぐ力が引き上がる見通し。
●鋼材販売数量の上方修正
前回計画が保守的すぎたため、輸出などの市況品を中心に通期で10万トン上方修正し、480万トンに引き上げた。
〇アルミ板
●1Q実績
経常利益は54億円（前年同期比+59億円）と、地金価格上昇に伴う在庫評価（1Q：19億円）が寄与し大幅に改善した。
●2Q以降のタイムラグ懸念
フォーミュラ転嫁比率は高いものの、中東スラブの代替調達などによるコストアップ影響が2Q以降に本格化するため、一時的に製造コスト増と価格転嫁のタイムラグが発生し、2Q以降は厳しい局面（実力ベースで下方修正）が予想される。
〇機械
●1Qの期ずれ現益と強固なファンダメンタルズ
経常利益は62億円（前年同期比▲42億円）と減益だが、これは大型本体案件の売上計上タイミングがズレたことによる四半期特有の「期ずれ」であり、何ら心配のない季節要因。受注残高は1年半〜2年先まで十分確保されており、事業環境は極めて堅調。
●中東向け売上減少リスク（前回想定の▲60億円）の除外
懸念していた中東向けプロジェクトのスケジュール遅延や海上物流リスクについて、個別オーナーと直接交渉を重ねた結果、当面当初スケジュール通り物流を含めて進められる見通しが立ったため、今回の業績見通しから、中東リスクによる売上影響額（前回▲60億円）を思い切って外した。
〇建設機械
●1Q現益と下期偏重（後ろだれ）
経常利益は9億円（前年同期比▲2億円）と、調達コスト増や台数構成悪化が響いたが、建機事業は例年「後ろだれ（下期偏重）」の収益構造であり、例年通りの計画推移。通期は160億円（前回並み）を据え置いている。
〇電力
●神戸発電所3号機のトラブル影響
神戸発電所3号機の定期点検延長が響き、1Qは16億円（前年同期比▲68億円）の大幅減益となり、通期見通しも前回比▲20億円の300億円へと下方修正した。
図表3、27/3期のセグメント別見通し（億円）
出所：会社発表資料よりIRU作成
＜Q&A＞
Q、下期の利益から計算される実力値は（下期予想から一時要因を除くと）年換算で1,340-1,350億円程度になるのか？また、構造的にどう見るべきか？
A、同社の計算上でも手元の実力値は1,350億円であり、ご指摘の認識で相違ない。ただし、素材系（鉄鋼・アルミ）は上期に原料高・コスト高のタイムラグ（期ずれ）による大ダメージを被り、下期にかけて徐々に価格改善で取り戻していく構造であるため、単年としては面積（通期累計損益）で取り返せない部分が残る。機械や建機等は単なる季節的な計上期のズレである。
Q、鉄鋼の価格改定（1万5,000円の値上げ）に関して、フォーミュラ契約（自動車等）と個別交渉（建築・造船・電気等）の現状や、下期の値上げ手応えはどうか？
A、自動車等のフォーミュラ化されている顧客でも、輸送費の大幅上昇など主原料以外の諸コストは自動カバーされないため個別交渉が必要である。非フォーミュラ分野（建築・造船等）は都度交渉となり、下期に向けて段階的に値上げ交渉を進めている。エンドユーザー（自動車・造船・ゼネコン）に素材産業の置かれた危機的な状況を粘り強く説明し、価格改定の実績を下期にかけて確実に積み上げていく。
Q、建設機械事業は1Q経常9億円だが、通期で160億円の予想。下期に向けてこれほど利益が立ち上がる要因は何か？
A、特段の特殊要因ではなく、建機事業は例年下期にかけて売上・利益が大きく伸びる「後ろだれ」の収益構造であるため、例年通りの傾向に沿った計画である。
Q、アルミ板事業の1Q在庫評価19億円の剥落影響、および実力損益が下方修正されている背景は？
A、1Qは地金上昇による在庫評価益が乗ったが、2Q以降は市況の上昇を織り込まず元に戻る前提である。一方、2Q以降に中東からのスラブ調達代替コストなどによる製造コスト増が発生し、価格転嫁（2Q以降に本格立ち上がり）が追いつくまでのタイムラグが残るため、実力ベースでは下方修正となっている。
Q、鉄鋼セグメントは通期で経常140億円（上期▲25億円、下期165億円）の見通しだが、26年度の「実力」は？
A、26年度単年の鉄鋼の実力値は、一過性要因を除き200億円程度と評価している。
Q、下期経常165億円を年換算すると330億円以上となる。27年度向けの実力は本当に400億円レベルに達すると言えるのか？過去と比較して改善している要素は？
A、26年度上期はほぼ利益ゼロだが、下期末の断面で測る27年度向けの実力は400億円（下期実力200億×2）を見込んでいる。この間着実に進めてきた「メタルスプレッドの構造的改善」と「コストダウン計画の進捗」の双方が効いており、現在進めている不退転の価格転嫁が実現すれば、実質的な収益力は過去にないレベルまで大幅に改善する。
Q、機械セグメントの1Q経常減益（62億円）は本当に問題ないか？
A、四半期で区切ったことによる単なるタイミングのズレ（期ずれ）である。1年半-2年先までの受注残高は金額的に非常に高水準で安定しており、ファンダメンタルズは極めて堅調である。
Q、1Qの中東影響▲55億円について、セグメント別の内訳を教えてほしい。
A、鉄鋼▲45億円（うち数量▲5億円、コスト▲40億円）、アルミ板（コスト）▲5億円、機械▲5億円、合計▲55億円となっている。
Q、鉄鋼の値上げ交渉に対する顧客の初期反応と、今回の販売数量10万トン上方修正（通期480万トン）の背景は？
A、4月の交渉初期は、顧客側も中東影響による自身の操業不安等を抱えており価格改定の理解を得るのが難しかったが、足元では状況の理解が進み、段階的（例えば1万5,000円を分割して実行するなど）に進める交渉プロセスに入っている。数量の上方修正については、期初の販売数量計画が過度に保守的すぎたため、実態の需要環境（輸出市況品など）に合わせて元の水準に戻したことによる。
Q、1Qの鉄鋼の経常赤字（▲77億円）について、減産対応などを行っていない同社が、期ずれ（スプレッドタイムラグ）だけでここまで大幅な赤字を出す理由は？また中東以外のコスト増内訳は？
A、同社は原料上昇に対して契約上、価格転嫁まで3-6ヵ月の時間差が発生する。それを埋める一過性のヘッジ要因もないため、1Qに赤字が集中した。中東影響以外のコスト増要因としては、想定以上の円安進行に伴う主原料（鉄鉱石・石炭）価格の上昇、金属類、および一部副資材価格の上昇などが影響している。
Q、今回のメタルスプレッドの悪化は、コストアップスピードが速すぎるのか、それとも顧客の抵抗が予想以上に強いのか、どちらが本質か？
A、「その両方」である。主原料のみのフォーミュラは10年来の顧客の理解があるが、それ以外のエネルギー、物流費、中東影響コストなどは自動カバーされず都度交渉が必要となる。さらに「需要逼迫を伴わないコストアップ要因のみの値上げ」であるため顧客側の受け入れ判断が極めて難しい。しかし、このままでは鉄鋼事業自体が成り立たないため、強い決意で下期に改定を完遂していく。
＜参考＞
図表4、四半期別の業績推移（百万円、％）
出所：会社発表資料よりIRU作成
（IRuniverse 井上 康）
